化工行业：在高油价和资本化的作用下裂变

　　随着油价高企，中国进入集约式增长而提倡节能、降耗行动的推广，国内资本市场快速发展而促进的行业整合等因素推动，中国化工行业进入转变时期。在这一过程中，化工细分行业龙头将逐渐显露，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。我们维持化工行业“优于大市”的评级。

 

　　高油价时代引发新机遇

　　我们认为，由于原油价格的持续上升，一方面促进了大型煤气化为龙头的现代煤化工产业在我国迅速发展，一些煤化工公司的投资凸现。另一方面，替代能源的兴起，极大刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

 

　　在石油价格高企，中国日益重视节能、降耗，经济由粗放型增长进入集约式增长，国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开等因素的推动下，自2006年起，中国化工业进入转变时期，并自今年加速裂变。

 

　　我们预计，由于推动行业转变的这些因素将维持较长时间，从而化工行业的转变之路仍将继续。在这一过程之中，中国化工业细分行业的龙头将逐渐显现，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。考虑目前市场估值因素，我们最看好烟台万华、盐湖钾肥、星新材料、云天化、华鲁恒升、柳化股份、浙江龙胜，维持这些公司“优于大市”的评级。同时，建议投资者关注山东海龙、新疆天业、湖北宜化、三友化工和双环科技的投资机会。

 

　　资产整合带来投资机会

 

　　中国是一个传统的化工生产和消费大国，但大多化工生产规模较小，格局较为分散；同时，由于技术工艺相对落后，进入壁垒较低，许多子行业处于低水平竞争状态。相对世界同行，中国化工业总体竞争实力仍有待加强。令人欣喜的是，随着我国资本市场的快速发展，其直接融资以及通过改变上市公司激励机制而增强其竞争实力的魅力逐渐显现，促进了化工行业内公司通过资本市场作强、作大的动机，自2006年起，行业整合悄然加速。

 

　　我们认为，通过这一系列行业整合，技术落后的小化工厂将退出市场，取而带之的是具有规模、资源和技术优势的大型化工生产商，行业整体竞争实力得到迅速提高，我国化工行业将逐渐凸现几个极具竞争优势的大型化工公司。伴随着这些大型化工公司的崛起，投机机会也悄然显现。

 

　　在9月1日由中国企业联合会和中国企业家协会评选的“2007中国企业500强”中，石油和化工行业有26家企业入围。除去中石化、中石油、中海油等石化巨头，下游化工行业排名靠前的有中化集团、中国化工集团等企业。目前，这些企业均有数量不等的子公司在国内或香港市场上市，其中大部分已然是化工类上市公司的优秀代表，这些集团仍有很多资产未上市，并且集团也有通过资本市场发展的意愿，这也为市场提供了较大的想象空间。

 

　　对比全球市场估值分析

 

　　在面临本币升值，股指一路上涨的大背景下，投资人对于包括化工类的上市公司如何估值存在困惑，为此我们选取了全球部分成熟和新兴市场的历史数据，按地区和行业分别进行估值的对比。

 

　　就A股市场而言，化工行业估值总体低于大盘，这与台湾地区市场和美国市场相似。但我们将化工分为新材料、氮肥、粘胶和纯碱四个子行业与大盘进行对比时发现，新材料类的公司估值一直较大盘有所溢价，粘胶类公司估值也较高于整体市场，但氮肥和纯碱类公司估值较市场一直有折让。

 

　　我们认为，这主要是由于新材料公司高技术壁垒带来的较强盈利性，粘胶类公司较好的盈利能力得到了市场认同。而氮肥和纯碱由于属于大宗化工品，市场竞争较为充分，公司同质性较强，产品利润率较低，虽然部分公司利润虽然呈现增长势头，但这种增长来自于较大规模的资本支出，所以市场给予的估值一直有所折让。

 

　　但从2006年市场转入牛市以来，特别是近期，我们可以发现一个有趣的现象，氮肥和纯碱类公司的估值迅速提升，后市有望超过大盘，而新材料类公司估值相对大盘却有所下降，这与我们在台湾地区市场、日本市场看到的情况一样。低估值的公司一方面是由于企业盈利增长带动，更主要的是，在大盘高涨时，由于这类公司股价较低，市场往往会青睐低价股，将低估值公司股价快速提升，但由于其盈利增长低于股价上升，导致在大盘高峰前后，原料类公司估值要高于市场总体估值。而新材料公司由于估值一直较高，在大盘快速上涨时反而失去吸引力。

 

　　目前我们给予重点公司的估值正是遵循这样的原则，对于有技术和资源优势的公司 （如烟台万华、星新材料、盐湖钾肥、中信国安），基本按照2008年35-40倍的预期市盈率来设定公司目标价，而对于一般化工类公司给予20-25倍左右预期市盈率，如四川美丰。其中，具有先进技术和行业龙头的公司给予20%左右溢价，即30倍左右预期市盈率，如浙江龙盛、华鲁恒升、柳化股份和云天化，而云天化由于有未来资产注入的预期，目前给予的估值又有30%的溢价。