化肥行业：全球农产品牛市推动化肥持续景气

　　全球农产品牛市拉动化肥需求。全球粮食库存消费比降至历史最低，生物乙醇催玉米新增需求，供需共铸农产品牛市。从粮食库存恢复周期看，本轮牛市有望持续至2010年。农产品牛市造就农资品牛市，化肥需求增速将提高。

　　尿素：价格高位振荡，美国天然气价格和国内粮价将是尿素价格可能的超预期因素。作为高能耗资源产品，尿素产能向中国、中东及北非转移。在基础能源中，美国天然气涨幅远远落后于原油和国际煤炭价格涨幅；若其天然气价格上涨，美国尿素成本上升将推高全球尿素价格，并加速产能转移进程。尿素与粮价相关性最高，若国内粮价上涨，将带动国内尿素价格，并减弱政策管制压力。

 

　　磷肥：成本推动价格上涨，具备资源优势企业更受益；若09年硫磺价格回调，将压低磷肥价格，但毛利可保持稳定。国际磷肥产能由美国向中国、摩洛哥等转移。07年10月以来，国际DAP价格上涨约450美元/吨，原料完全外购企业成本增加约350美元/吨；同期，中国DAP价格上涨约1600元/吨，成本增加约1400元/吨。中国企业成本具备国际比较优势，具备磷矿或硫酸资源优势企业更受益。08年硫磺供应仍然偏紧，若09年硫磺价格回调，降低DAP成本，亦可能压低磷肥价格。

 

　　钾肥：定价机制决定将跟随国际价格趋势上涨。钾肥资源分布主要在加拿大、俄罗斯、德国等国家，加拿大Potash公司掌控了大部分剩余产能，并奉行以需定产策略。供给格局决定08-09年钾肥供给较紧张，价格仍将上涨；随着2010年前后中国、俄罗斯等扩产实施，供给逐步缓和。中国钾肥进口依存度达75%，将跟随国际价格趋势上涨。

 

　　中国氮肥、磷肥融入国际化肥供给体系，出口将是国内供需平衡重要影响因素。

 

　　07年国内尿素及磷肥出口依存度分别为10%、18%，中国需要出口；全球新增氮肥、磷肥产能一半以上来自中国，尿素和磷肥出口在国际贸易量中比例分别为15%、26%，国际市场亦需要中国出口。氮肥和磷肥价格将在需求增加、产能增长、出口关税、资源价格上升、价格管制中实现动态平衡。

 

　　2007-2009是新一轮化肥景气周期，看好优势化肥公司。综合供需及成本因素，我们认为2007-2009是新一轮化肥景气周期，我们建议继续增持优势化肥公司。我们重点推荐云天化、四川美丰、华鲁恒升、湖北宜化、盐湖钾肥。

 

　　尿素：超预期因素来自于美国天然气价格和国内粮价

 

　　我们关于国际氮肥（尿素）供需格局的核心观点可简述为：作为高能耗的资源性产品，尿素产能向中国、中东及北非转移，美国、中东、俄罗斯等区域天然气价格上涨助推全球尿素价格。产能关闭与产能新建节奏不一致可能导致供给出现阶段性紧张；全球农产品牛市拉动尿素需求，供需缺口产生，尿素价格上涨，行业毛利率提高；如果美国天然气价格上涨，可能抬高国际尿素价格或降低开工率。

 

　　我们认为，在国际尿素价格未来走势的主要变量中，美国天然气价格变化值得重点关注。自05年以来，美国天然气价格并未上涨，而同期的基础能源中，石油价格接近翻倍，07年以来澳大利亚煤炭BJ指数也已翻倍。美国天然气价格是否可能上涨？如果美国天然气价格恢复上涨，将加快美国尿素产能转移进程，并推高全球尿素价格。08年以来美国天然气价格已经上涨20%。

 

　　我们认为，影响中国国内尿素价格的关键变量为国内粮食价格、尿素出口。继06-07年尿素产能释放高峰后，08-09年尿素产量增速将下降，尿素需求是更值得关注的变量。国内粮食价格是影响国内尿素需求的主要变量，尿素出口是影响海外需求的主要变量。影响尿素出口的关键变量为国际尿素价格、海运费和出口关税。

 

　　总体而言，未来几年，我们认为国际尿素价格将随国际能源价格走高，而中国国内尿素将受益国内粮价上涨和国际尿素价格上涨。

 

　　磷肥：具备资源优势的企业更具优势，若硫磺价格回落将压低磷肥价格

 

　　国际磷矿石和硫酸价格上涨推动磷酸二铵成本上升，价格上涨。07年10月以来国际磷肥成本增加大于价格涨幅。07年10月以来，国际磷矿石涨幅为120美元/吨，硫磺涨幅为310美元/吨，加上液氨价格上涨，推动磷酸二铵成本增加350美元/吨以上，同期产品价格约上涨440美元/吨。

 

　　2008年硫磺供应仍然紧张，2009年以后才会缓解；硫磺价格回落可能压低硫酸及磷肥价格。加拿大和中东等硫磺主产国产能增长有限。2009年后，硫磺价格可能回调，将压低硫酸价格。硫酸价格下跌，将缓解磷肥企业成本压力，但也将增加磷肥企业开工率，可能压低磷肥价格。但由于磷肥需求较强，磷肥企业毛利当可保持稳定。

 

　　磷肥产能向中国、摩洛哥等富矿国家转移。美国Mosaic等关闭部分产能，08-10年全球新增供给主要来自于摩洛哥和中国；近期磷肥成本上升可能降低原料完全外购企业开工率。2008年磷肥供给仍然偏紧。

 

　　中国磷肥企业磷矿石涨价幅度较小，具备国际竞争优势。国内磷肥成本涨幅略小于价格涨幅，单吨毛利增加。07年10月以来，国内磷矿石涨幅较小，约70元/吨；硫酸涨幅为1000元/吨，液氨涨幅约500元/吨，推动磷酸二铵成本增加1400元/吨。由于国内磷矿石涨价幅度较小，国内磷肥企业成本增加压力较国际企业小（国际原料完全外购的企业成本增加350美元/吨），竞争力增强。

 

　　资源优势企业更受益。国内磷肥成本涨幅与价格涨幅基本一致，行业毛利率变化不大。依托“矿肥结合”（如云天化国际、湖北宜化）或“酸肥结合”（如六国化工）的企业更具优势。

 

　　钾肥：国内钾肥跟随国际价格上涨，关注进口合同谈判价格涨幅

 

　　钾肥资源分布与消费分布不平衡。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及德国四国合计分别占钾矿储量和储量基础的92%和81%，其中加拿大一国就占去了世界储量的半壁江山。中国、美国、巴西、印度是前四大消费国。

 

　　剩余产能高度集中，08-09年钾肥价格仍然看涨。就现有产能看，世界钾肥剩余产能主要集中在加拿大Potash公司，它集中了全球75%钾肥剩余产能。因此，基于全球现有产能的产量增长将主要取决于Potash公司，而该公司的战略突出表现为“以需定产”，适当控制产量增长节奏。08-09年，全球农产品价格高位仍将拉动钾肥需求，使钾肥保持较高景气。随着中国、俄罗斯等钾肥项目投产，全球供给将趋于缓和。

 

　　中国钾肥定价机制决定钾肥跟随国际价格上涨，08年进口钾肥价格谈判是重要变量。中国钾肥进口依存度约75%，中化和中农占据75%进口份额，供给亦高度集中。中化和中农每年与国际供应商谈判进口合同价格。由于07年国外钾肥价格接近翻倍，预计08年进口钾肥合同价格会有大幅上涨，目前合同谈判尚在进行中。

 

　　政策因素：中国氮肥、磷肥价格与国际价格的动态接轨路径

 

　　我们对于全球氮肥、磷肥供需形势分析结论为：2008-2009年全球尿素供需相对均衡；08年，随着中国120万吨DAP及摩洛哥160万吨DAP项目投产，国际磷肥供需也将逐渐恢复平衡。

 

　　我们结论的核心风险来自于：油价回落，生物能源需求降低将提前结束农产品牛市；如果中国政府进一步大幅提高出口关税，可能导致国内化肥短期存在供给压力；此外，化肥价格将随着季节及关税税率正常波动，可能导致股价波动。

 

　　1.全球粮价上涨推动化肥需求增速提高

 

　　作为主要农化产品，化肥需求主要受下游粮食、蔬菜等农产品产量增长驱动；粮价是产量走势的先行指标，粮价上涨表明粮食供需趋紧，种粮回报提高，从而刺激粮食增产。

 

　　1.1粮价上涨的供需背景：粮食库存下降+生物能源需求

 

　　本轮全球粮价上涨周期始于06年下半年，一般库存恢复周期约为2-3年；由于生物乙醇等新增需求，我们预计景气周期将延长至2010年。06年下半年开始，全球粮价重回上升通道；自07年下半年，粮价上涨速度加快。由于小麦库存持续降低，美国小麦价格在07年下半年迅速翻倍；受生物乙醇等新增需求拉动，尽管美国玉米07年种植面积增长了20%，但价格仍稳步向上。