原料药产业升级 转型前夜是最佳投资期

　　通过制剂转型，原料药企业不仅提升盈利能力，巨大的市场和需求的稳定性还可以解决因原料药价格波动引发的业绩波动。通过成本比较可以发现，制剂出口的利润空间可高达80%。而来自印度的经验则表明，向制剂转型会带给原料药企业超乎市场想象的成长。

　　增加的不仅仅是盈利方式

　　原料药的本质是化工产品，因此其市场竞争与医药产业的其他企业相比具有截然不同的特点。原料药企业的成长瓶颈主要因于成长的周期性和成长的空间限制。

　　一方面，由于新产品的价格远高于成熟的老产品，因此原料药企业成长的基本模式是在旧有产品量价齐跌之前尽快推出新产品以替代老产品。但缺乏下游制剂的支持使得新产品的开发具有相当大的市场风险，即使是研发力量雄厚、产品丰富的企业，仍然有可能因为新产品价格下跌过快、后继产品断档引发衰退。

　　另一方面，原料药市场多品种、附加值低的特点决定了原料药企业的长期成长性远弱于制剂生产企业，而向制剂转型的产业升级将改变原料药企业的成长模式。

　　首先，原料药企业通过赚取原料药加制剂的双重利润，可提升盈利水平。

　　其次，通过生产制剂，上游的原料药可以避免激烈的市场竞争，减少因原料药的价格变化引发的企业盈利波动。

　　再次，制剂的市场规模和产品的附加值远高于原料药，企业可由此实现价值增长。

　　毛利超过80%

　　欧美发达国家通过完善的知识产权保护、良好的市场机制和严格的准入条件构筑了较高的市场壁垒，通常被称作规范市场。由于竞争壁垒较高，规范市场的药品价格远高于以中国为代表的非规范市场。

　　以辛伐他汀为例，原料药的国内报价仅为2700~2900元/kg之间，但制成制剂在美国销售后产品增值超过500倍。

　　在欧洲医药市场药品分销上，制剂出口的价格通常是终端销售价格的25%~30%，药品由药厂向药店流通环节的批发价格则是终端价格的50%。

　　以此推算，由原料药到最后的销售分成，国内原料药企业制剂出口可产生的最大毛利将在80%以上。由于制剂的销售是由合作伙伴承担，因此销售费用率将远远低于国内制药企业约30%的水平，最终的净利润率不低于20%，有可能超过30%。当然，不同形式的出口以及合作条件的不同所产生的毛利会有很大的偏差。惊人的市场空间

　　以欧美发达国家为代表的医药市场价值已经超过6000亿美元，占世界医药市场份额的80%以上。相比之下，2006年中国化学制剂业的销售收入仅1382.5亿元人民币，约合192亿美元，不到发达国家医药市场价值的1/30。

　　近年来，由于人力成本上升、环保压力加大，欧美制药公司制剂生产转移的趋势愈加明显。辉瑞、GSK、罗氏等国际制药巨头纷纷在中国寻找合作伙伴进行制剂生产。

　　另外，仿制药市场的不断扩大为制剂出口提供了契机。自2002年起，一批重磅炸弹级的专利药品逐渐结束保护期，迎来仿制药产业的黄金时代。截至2006年，仿制药的市场价值已经高达2400亿，远高于原料药的300亿美元。

　　而迫于不断高涨的医疗支出，欧美发达国家大力推行仿制药替代原研药的计划，预计未来仿制药的市场将保持15%的增长率，大大超过世界医药市场7%~8%的增长率。

　　南新：15年30倍！

　　原料药的生产企业目前主要集中在中国、印度以及以意大利为代表的南欧国家。中国和印度都是医药工业基础薄弱的发展中大国，是借助人力成本、环境成本优势在国际的原料药市场中不断扩大占有率的典型代表。但印度的原料药企业早在十几年前开始了由原料药企业向制剂生产转型的过程，目前已经涌现了诸如南新、阮氏、太阳等具有世界影响力的仿制药企业，并且凭借着高成长性为投资者带来丰厚的回报。

　　南新是印度转型最成功的药企，从15年前默默无闻的印度小原料药企业成长为全球仿制药前五的药企，2007年实现的营业收入已经达664亿卢比(约合13.7亿美元)，净利润更是高达79亿卢比(约合1.62亿美元)。

　　南新的发展路径是：为礼来代工在印度销售的制剂-建立美国药品申请平台以打开美国市场-研发制剂产品在美国销售-提前研发避专利药品以获得专利到期后180天的独占销售权-自有专利药品进入美国销售。而与股价市场表现相对应的是，在制剂转型的阶段，南新收入的复合增长率远远超过其他阶段。(图3)在制剂转型过程中，南新股价由1990年的不足20卢比一直攀升到最高超过600卢比，上涨幅度超过30倍。但是，制剂转型所带来利润的快速增长将PE由60倍迅速降低至20倍左右波动。转型前夜的阶段，股价处于最低点而PE处于最高点，表明了市场对制剂转型的期待。随着出口业务的猛增、Cefalor在美国的成功上市，南新股价快速上涨，而PE却经历了最为迅速的下跌，充分体现了制剂转型带给企业的成长超乎市场想象。