截至9月4日，铜价呈现明显的外强内弱局面。其中，COMEX铜上涨7.2%，LME铜上涨5.72%，沪铜仅上涨0.02%。造成这种情况的原因可能是美铜和伦铜流入我国，近期人民币的升值也助长了这一趋势。随着消费旺季到来，沪铜的多头逻辑将面临验证。
社融与M2增速剪刀差仍较乐观
从宏观上看，7月份，社会融资规模为22.53万亿元，全年累计212.546万亿元，社会融资规模存量为273.33万亿元，存量同比增长12.9%；M2规模为212.546万亿元，同比增长10.70%。社融存量与M2增速剪刀差为2.2%，仍在持续扩大，这表示相对于在金融系统空转，资金进入实体经济更为顺利，经济活化程度提升。该指标是比较可靠的有色金属领先指标，一般拐点会领先铜价2个月左右，该指标目前非常健康。近一个月以来，流动性收紧比较明显，资金价格上涨明显，预计，本周即将公布的M2同比增速将有所回落，而社会融资同比增速则有望保持。
疫情对于铜产业链的影响
经过了10年左右的再平衡，目前无论是铜矿还是冶炼企业的利润水平都偏紧。尤其是铜矿端，全球主要铜矿生产商成本相比10年前大多数是抬升或者保持不变，而长期下行的铜价不断侵蚀公司利润。冶炼端方面，由于相对产能过剩，目前粗炼和精炼费用处在历史极低水平。
基本面正在向利于做多方向发生改变。在疫情较严重的3月下旬，COMEX铜价跌破了2美元/磅，根据标普研究的成本曲线测算，该价格对应火法产量约为1200万吨。2019年，铜矿含铜量为2000万吨。即当时隐含的假设是需求减少40%左右。从该需求缩减来看，当时的铜价已经具备相当的安全边际。4月以来，铜成为表现最优异的有色金属，尤其是6月下旬以来，南美不断发酵的疫情导致铜价飙升。
疫情对于铜价的直接影响主要有两点，一是直接影响废铜的生产效率。疫情后，废铜产业链扰动一直存在，无论是发达国家的废铜回收体系还是东南亚的废铜加工厂，都受到疫情的影响。从结果看，精炼铜部分取代了废铜，因此，可以看到精炼铜进口的大幅增长。
疫情对于铜价的另一影响是大量铜矿开发项目延后至少三个季度。比较典型的例子是Oyu Tolgoi项目。该矿是一个露天和地下混合矿，正在扩建地下开采部分，原计划将产能从12.5万~15万吨增加至2025年的56万吨，其品位和储量在近年来都非常可观。2019年，Rio Tinto确认该项目已经延后16~30个月，并已经超标12亿~19亿美元。2020年4月中旬，Rio Tinto调低了该矿产的产出目标。目前，由于新冠疫情，该项目出现了新的延期。原本2022年将是铜矿达产大年，疫情后，大量类似的铜矿扩建工程将延期至2023年，目前对于2022年之前的曲线可以更加乐观一些。
另外，疫情导致美国财政赤字激增，这通常会导致弱势美元，也就意味着铜价会得到重估。另外，弱势美元一般有利于发展中国家增加大量的资本开支，这通常意味着购买厂房、电网和设备，也对铜的需求比较有利。
库存搬家外强内弱
上周，沪铜小幅下跌0.14%，LME铜上涨1.69%，COMEX铜上涨1.82%。截至9月4日，上期所铜库存为17.687万吨，相比7月底的15.95万吨增加1.736万吨，增幅为10.88%。截至9月7日，LME铜库存为7.755万吨，相比8月初的12.6675万吨大幅下降4.913万吨，降幅为38.78%。截至9月4日，COMEX库存为8.365万吨，相比7月底的8.905万吨下降5396吨，降幅为6.05%。美铜非商业多头持仓有所降低，COMEX铜按季节性分析已经进入拥挤阶段，本周继续增加，创本年新高。沪铜资金有所回落。升贴水保持在平水附近。现货对于高铜价消化能力不佳。
海关总署数据显示，截至7月，中国精炼铜进口量累计达到255万吨,同比增长34.44%。其中，6月份进口同比增长127.55%，7月份有所下降，但仍有91.18%。下半年以来，我国铜需求旺盛，加上废铜供给受限，精炼铜进口窗口频频打开。但预计8月进口可能略低于7月，因为进口窗口自7月中旬缩小，目前几乎关闭。由于进口增加和国内市场需求疲软，中国铜库存继续增加，这可能在未来几个月压制国内价格。目前铜的强势，隐含了部分旺季到来需求转好的预期，这有赖于数据验证。
支持铜走牛的因素正在逐渐减弱。铜价上涨的驱动和2005~2010年有本质区别，它由需求驱动的因素较弱，更多是被供给端驱动的，因此持久性应该弱于2009~2010年。从现货升贴水方面，截至9月7日，上海物贸现货升贴水为升水20元，该指标保持弱升水或贴水状态已经近一个月，现货端对于高铜价消化不良。从COMEX持仓情况来看，截至9月1日，非商业多头为104091张，空头为50975张，净持仓为53116张，较一个月前增加10626张，增幅达25%。从季节性角度分析，非商业净持仓与近五年相比处于较高水平。笔者认为，多铜的交易已经比较拥挤，但仍未达到历史极高水平。
8月以来，进口窗口开启频率大幅降低，随着消费旺季到来，沪铜的多头逻辑将面临验证。
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